19 березня SEC ? CFTC опубл?кували оновлен? рекомендац?? щодо цифрових актив?в,Останн?рекомендац??SECневдаютьсяповн?стювир?шитизанепоко?ннягалуз? але вони все ще залишають серйозн? прогалини. Рекомендац?? уникують пояснення, чи потр?бна догов?рна зобов’язання для тесту Хов?. Вони також збер?гають акцент ери Дженнслера на маркетингових матер?алах для визначення ?нвестиц?йних контракт?в. Правила вторинно? торг?вл? залишаються неч?ткими, що зб?льшу? ризики виконання. В?дсутн?сть ясност? суперечить ?вропейськ?й рамков?й структур? MiCA, яка передбача? б?льш структуроване регулювання. Тим часом глобальн? зусилля, так? як стандарти CFT, п?дкреслюють необх?дн?сть ч?тк?ших правил у США.

У в?второк, 19 березня, SEC випустила сп?льне кер?вництво разом ?з CFTC, щоб ?нарешт?? надати ясн?сть щодо того, як закони про ц?нн? папери застосовуються до цифрових актив?в. З багатьох питань, включаючи стейк?нг ? мем-монети, нове кер?вництво SEC ? в?таним розвитком ? значним покращенням пор?вняно з часами Дженнслера. Воно також правильно визна?, що кампан?я ?регулювання шляхом виконання? агентства п?д кер?вництвом Генслера заплутала обов’язки щодо дотримання норм ? придушувала галузь. Але у важливих аспектах це кер?вництво не йде дал? повно? корекц?? курсу, яку потр?бна крипто-галуз?.

Найб?льшим недол?ком ? формулювання SEC тесту Howeyдля ц?нних папер?в у вигляд? ??нвестиц?йного контракту?. Ус? згодн?, що б?льш?сть цифрових актив?в сам? по соб? не ? ?нвестиц?йними контрактами. Нав?ть SEC Дженнслера (в к?нцевому п?дсумку) це визнала, ? нов? рекомендац?? SEC п?дтверджують цю позиц?ю. Ключове питання поляга? в тому, коли цифровий актив продаватиметься як частина ?нвестиц?йного контракту, щоб такий продаж п?длягав законодавству про ц?нн? папери.

Статут да? в?дпов?дь. З точки зору тексту, ?стор?? ти розуму, ??нвестиц?йний контракт? означа? контракт— явну або приховану угоду м?ж ем?тентом та ?нвестором, за якою ем?тент зобов’язу?ться надавати пост?йний прибуток у обм?н на ?нвестиц?ю покупця. Б?льш?сть цифрових актив?в не ? ?нвестиц?йними контрактами, бо вони не ? контрактами. Цифровий актив може бути об’?ктом?нвестиц?йного контракту (як ? будь-який ?нший актив), але все ще може продаватися окремо в?д ?нвестиц?йного контракту без порушення законодавства про ц?нн? папери. У справах, розпочатих Дженнслером, криптокомпан?? активно захищали саме цю правильну ?нтерпретац?ю закону.

Проте нов? рекомендац?? SEC не згадують, чи вимага? ?нвестиц?йний контракт наявност? догов?рних зобов’язань. Натом?сть вони стверджують, що ?нвестиц?йний контракт супроводжу? цифровий актив (щонайменше тимчасово), коли ?факти та обставини? св?дчать, що розробник цифрового активу ?спонукав до ?нвестування грошей у сп?льне п?дпри?мство з заявами або об?цянками зд?йснити сутт?в? кер?вн? зусилля?, що призводить до того, що покупц? ?рац?онально оч?кують отримання прибутку?. Це не п?дтверджу? ч?ткого розриву з попередньою позиц??ю SEC, що Howeyв?дкида? ?догов?рне право? ? вимага? ?гнучкого застосування економ?чно? реальност?, що оточу? пропозиц?ю, продаж ? всю схему, що розгляда?ться, що може включати р?зноман?тн? об?цянки, зобов’язання та в?дпов?дн? оч?кування?.

П?дх?д SEC Генслера ?розп?знаю, коли бачу? щодо Howeyбув глибоко проблемним. В?н дозволяв агентству складати ??нвестиц?йний контракт? з р?зних публ?чних заяв розробник?в цифрових актив?в — тв?т?в, б?лих папер?в та ?нших маркетингових матер?ал?в, нав?ть без конкретних об?цянок випускач?в. ? в?н не вм?в розр?зняти ц?нн? папери в?д колекц?йних предмет?в, таких як Beanie Babies та торг?вельн? картки, варт?сть яких залежить в?д маркетингу ?х мейкера та спроб створити деф?цит. SEC упустила важливу нагоду ч?тко в?дкинути цей п?дх?д та в?дновити ключову правову межу м?ж активами та ц?нними паперами — контрактом.

SEC все ще може вир?шити цю проблему, але для цього ?й потр?бно додатково пояснити, як агентство збира?ться застосовувати Howeyу майбутньому — ? остаточно роз?рвати з надм?рно широким тлумаченням закон?в про ц?нн? папери Генслером. Наприклад, SEC Генслера неодноразово посилалися на р?зн? ?широко поширюван? промоц?йн? заявлення? як основу для включення цифрового активу до сфери ?нвестиц?йних контракт?в. Нов? рекомендац?? SEC обмежують цей п?дх?д, вимагаючи, щоб заявлення чи об?цянки розробника були ?ч?ткими й недвозначними?, ?м?стили достатню к?льк?сть деталей? ? були зроблен? до куп?вл? цифрового активу. Але нав?ть цей покращений п?дх?д залиша? надто багато простору для тлумачення. Його можна застосувати широко приватними позивачами, судами або майбутньою SEC. Зам?сть того щоб продовжувати шлях, який пройшов Генслер, SEC сл?д ч?тко зазначити, що простих публ?чних заяв, що впливають на варт?сть, недостатньо, ? що об?цянки та заявлення мають зд?йснюватися в контекст? конкретно? продажу — а не збиратися з б?лих папер?в чи пост?в у соцмережах, як? багато покупц?в, ймов?рно, нав?ть не розглядали.

SEC також повинна прояснити св?й п?дх?д до торг?вл? на вторинному ринку. На щастя, агентство зараз визна?, що цифров? активи не ? ?нвестиц?йними контрактами ?в?чно? лише тому, що колись були ?п?дпорядкован?? ?нвестиц?йним контрактам. Але агентство також стверджу?, що цифров? активи залишаються ?п?дпорядкованими? ?нвестиц?йним контрактам, що торгуються на вторинних ринках (наприклад, на б?ржах), доки покупц? ?рац?онально оч?кують?, що ?заяви та об?цянки? ем?тент?в залишаться ?пов’язаними? з активом. SEC майже не говорить про те, як оц?нювати ц? рац?ональн? оч?кування, надаючи лише два ?не виключн?? приклади того, коли ?нвестиц?йний контракт ?в?докремлю?ться? в?д цифрового активу. ? вона н?чого не каже про те, чи повинен покупець на вторинному ринку мати догов?рн? в?дносини з ем?тентом токена. Це залиша? невизначеним, чи справд? SEC позбулася погляду ери Дженнслера про те, що ?нвестиц?йн? контракти ?подорожують разом? з криптовалютними токенами або ?вт?лен?? в них.

Зам?сть цих суперечливих пов?домлень, SEC сл?д ввести значущ? обмеження щодо застосування закон?в про ц?нн? папери до транзакц?й на вторинному ринку, прийнявши п?дх?д судд? Аналиси Торрес у Ripple. Суддя Торрес визнала, що нерац?онально висновувати ?нвестиц?йний контракт у контекст? транзакц?й ?сл?пих? попит-пропозиц?я — тобто транзакц?й, де сторони не знають ?дентичност? один одного (що ? поширеним явищем на вторинному ринку). Оск?льки покупц? не мають уявлення, чи йдуть ?хн? грош? ем?тенту токену чи як?йсь нев?дом?й трет?й сторон?, вони не можуть розумно оч?кувати, що продавець використа? грош? покупц?в для генерац?? та надання прибутку. SEC сл?д в?дкрито п?дтримати анал?з судд? Торрес.

Це не академ?чн? сп?рн? питання. Поточна SEC може не читати або не застосовувати сво? нов? рекомендац?? таким чином, щоб загрожувати житт?здатност? криптовалютно? ?ндустр?? в США. Але не в?дкидаючи ч?тко надм?рност? ери Дженнслера, нов? рекомендац?? SEC залишають ?ндустр?ю вразливою перед майбутньою SEC, яка може використовувати невизначеност? в поточних рекомендац?ях SEC для в?дновлення регулювання шляхом примусу. Приватн? позивач? можуть спробувати зробити те саме у позовах проти ключових гравц?в ?ндустр?? (наприклад, пров?дних б?рж). А поки що ?нтерпретац?? SEC можуть спотворювати базовий стандарт ц?нних папер?в п?д час переговор?в щодо позов?в щодо структури ринку.

SEC запросила коментар? щодо сво?х рекомендац?й, ? галуз? сл?д в?дгукнутися. SEC варто визнати те, що вона зробила правильно. Але галуз? не сл?д утримуватися в?д в?дзначення залишкових недол?к?в ? неоднозначностей у п?дход? агентства та заохочення ч?тких, значущих ? пост?йних обмежень для забезпечення регуляторно? ясност? та стаб?льност?. Просто оновлення правово? арх?тектури останньо? кампан?? з виконання закону — це не достатньо.